焦煤山煤合并，公司有望受益于产业重组

公司快报/西山煤电 焦煤山煤合并，公司有望受益于产业重组 ■事件：2020年4月29日公司发布2020年一季报，实现营业收入69.63亿元，同比下降18.18%；归属于上市公司股东的净利润5.34亿元，同比下降10.16%。 点评 ■一季报符合预期：据公告，2020年一季度公司实现归属于上市公司股东的净利润5.34亿元，同比下降10.16%。销售毛利率为 ■期间费用同比下降：根据公告测算，一季度期间费用合计为10.25亿元，同比下降14.15%。期间费用率14.72%，同比增长0.69个百分点。 ■控股股东吸收合并山煤集团，公司有望受益于产业重组：据公告，公司控股股东山西焦煤集团将吸收合并山煤集团，双方合并完成后将形成煤炭产能2.236亿吨的大型煤炭集团。王一新副省长在焦煤集团干部大会上的讲话提出：“要把焦煤集团打造成为全球炼焦煤领域最具影响力的企业之一”，同时指出“焦煤集团是一个大集团，但旗下西山煤电是一个盘子不大的上市公司，这种格局长期存在是不合理的”。西山煤电作为山西焦煤集团旗下煤炭板块上市公司，有望受益于产业重组，据焦煤集团债券募集说明书披露产能情况，焦煤集团未上市产能有9752万吨/年，占集团总产能的53%，西山煤电产能存在通过集团内部资产整合带来的增长空间。 ■持续关注同业竞争问题的解决：据公告，山煤集团控股的上市公司山煤国际经营范围包括煤炭销售、煤炭焦炭产业投资等，与西山煤电的主营业务范围存在一定相关性，如焦煤集团完成上述重组工作后，山煤国际将与西山煤电存在同业竞争的情形，建议关注同业竞争问题的解决。 ■焦化产能关停，业绩包袱减轻：据公告，西山煤气化下属焦化二厂（产能60万吨/年），由于焦化去产能要求将于2020年底关停。公司焦化业务毛利率长期保持低位，盈利能力较差，关停焦化产能有助于减轻业绩包袱。公司长协占比高，煤价保持坚挺，焦化产能退出更利好公司业绩释放。 ■焦煤品牌联盟发挥产业协同效应，利好焦煤价格稳定：据中国煤炭新闻网，2018年山西焦煤、龙煤集团、山东能源、淮北矿业、沈煤集团、平煤神马集团、开滦集团、冀中能源8家国内主要炼焦煤企业联合创立品牌联盟。品牌联盟助力焦煤产业协同效应形成，促使焦煤价格保持稳定。据Mysteel，在下游需求相对较弱的背景下，山西焦煤集团二季度长协部分煤种价格上调，总体价格保持稳定。公司售价稳定，Table_Tit le 2020年04月29日 西山煤电（000983.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 炼焦煤 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 5.94元 股价（2020-04-29） 4.64元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,621.57 流通市值（百万元） 14,621.56 总股本（百万股） 3,151.20 流通股本（百万股） 3,151.20 12个月价格区间 4.63/6.88元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.25 -15.47 -33.19 绝对收益 -3.93 -16.85 -29.18 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 西山煤电：煤炭售价坚挺，资产减值影响业绩/周泰 2020-04-23 西山煤电：收购晋兴能源10%股权，业绩持续向好/周泰 2019-10-28 西山煤电：煤炭量价齐升，业绩超预期/周泰 2019-08-05 西山煤电：拟收购晋兴能源10%股权，业绩有望增厚9.2%/周泰 2019-06-14 西山煤电：一季报超预期，业绩有望持续改善/周泰 2019-04-23 -28%-21%-14%-7%0%7%14%201 9-04201 9-08201 9-12202 0-04西山煤电 炼焦煤 深证综指 公司快报/西山煤电 因此业绩稳定性也相对较强。 ■投资建议：预计2020-2022年公司归母净利为16.88/17.93/18.46亿元，折合EPS分别为0.54/0.57/0.59。考虑公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，6个月目标价5.94元。 ■风险提示：宏观经济大幅下行，煤炭价格大幅下跌。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 32,271.0 32,954.7 33,663.3 34,383.7 35,081.6 净利润 1,802.4 1,710.2 1,687.9 1,793.4 1,845.9 每股收益(元) 0.57 0.54 0.54 0.57 0.59 每股净资产(元) 6.28 6.49 8.69 9.25 9.83 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 8.1 8.5 8.7 8.2 7.9 市净率(倍) 0.7 0.7 0.5 0.5 0.5 净利润率 5.6% 5.2% 5.0% 5.2% 5.3% 净资产收益率 9.1% 8.4% 6.2% 6.2% 6.0% 股息收益率 6.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 8.0% 7.4% 7.8% 5.6% 7.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 nZkVsUaVjVrZxXcZmMsPoR8O8Q7NmOrRoMqQjMrRnRkPsRrR6MoPoRNZpPyQvPtQmP 公司快报/西山煤电 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 32,271.0 32,954.7 33,663.3 34,383.7 35,081.6 成长性 减:营业成本 22,015.4 22,450.1 23,453.2 23,955.1 24,441.4 营业收入增长率 12.6% 2.1% 2.2% 2.1% 2.0% 营业税费 1,402.9 1,373.0 1,447.5 1,478.5 1,508.5 营业利润增长率 18.4% -5.3% -1.9% 3.5% 2.9% 销售费用 2,441.3 2,305.3 2,538.2 2,592.5 2,645.2 净利润增长率 14.9% -5.1% -1.3% 6.3% 2.9% 管理费用 2,104.0 2,259.9 2,319.4 2,369.0 2,417.1 EBIT DA增长率 16.8% 15.1% -16.6% 1.3% 1.3% 财务费用 895.6 838.7 816.0 796.0 786.0 EBIT增长率 19.1% 18.1% -24.4% 2.2% 2.1% 资产减值损失 199.1 -436.1 150.0 150.0 150.0 NOPLAT增长率 10.1% -5.5% -2.1% 4.4% 2.1% 加:公允价值变动收益 0.0 -0.0 0.0 0.3 0.1 投资资本增长率 2.4% -7.3% 44.6% -24.3% 15.1% 投资和汇兑收益 186.9 71.5 80.0 80.0 80.0 净资产增长率 10.5% -1.2% 31.2% 6.9% 6.6% 营业利润 3,248.2 3,076.2 3,017.9 3,122.8 3,213.6 加:营业外净收支 -18.1 -40.9 -35.0 -20.0 -20.0 利润率 利润总额 3,230.1 3,035.3 2,982.9 3,102.8 3,193.6 毛利率 31.8% 31.9% 30.3% 30.3% 30.3% 减:所得税 1,081.0 1,014.8 997.2 992.9 1,021.9 营业利润率 10.1% 9.3% 9.0% 9.1% 9.2% 净利润 1,802.4 1,710.2 1,687.9 1,793.4 1,845.9 净利润率 5.6% 5.2% 5.0% 5.2% 5.3% EBIT DA/营业收入 20.3% 22.9% 18.7% 18.6% 18.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 13.3% 15.4% 11.4% 11.4% 11.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 6,145.2 6,974.5 6,396.0 15,305.8 12,065.2 固定资产周转天数 289 308 292 261 232 交易性金融资产 0.1 1.1 0.1 0.4 0.5 流动营业资本周转天数 -50 -78 -14 24 26 应收帐款 2,516.6 2,295.7 2,379.7 2,204.7 2,277.9 流动资产周转天数 186 175 202 232 257 应收票据 4,235.4 640.4 8,710.5 458.5 8,701.7 应收帐款周转天数 32 26 25 24 23 预付帐款 450.7 333.5 448.3 217.1 326.0 存货周转天数 36 33 35 33 31 存货 3,213.3 2,782.9 3,731.9 2,523.0 3,451.5 总资产周转天数 686 711 725 720 708 其他流动资产 222.3 2,197.3 897.5 1,105.7 1,400.1 投资资本周转天数 390 372 429 436 396 可供出售金融资产 150.0 - 100.0 83.3 61.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,544.9 2,990.3 2,990.3 2,990.3 2,990.3 ROE 9.1% 8.4% 6.2% 6.2% 6.0% 投资性房地产 32.9 196.4 196.4 196.4 196.4 ROA 3.3% 3.1% 2.8% 3.1% 3.1% 固定资产 28,017.2 28,418.7 26,110.5 23,802.2 21,494.0 ROIC 8.0% 7.4% 7.8% 5.6% 7.6% 在建工程 6,450.8 7,599.1 7,599.1 7,599.1 7,599.1 费用率 无形资产 8,286.2 8,197.9 8,042.2 7,886.4 7,730.7 销售费用率 7.6% 7.0% 7.5% 7.5% 7.5% 其他非流动资产 2,790.8 2,485.6 2,937.2 2,669.0 2,688.7 管理费用率 6.5% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 资产总额 65,056.4 65,113.3 70,539.6 67,042.1 70,983.4 财务费用率 2.8% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 短期债务 4,678.6 3,394.2 7,487.9 5,000.0 5,000.0 三费/营业收入 16.9% 16.4% 16.9% 16.7% 16.7% 应付帐款 10,436.0 10,794.8 6,374.6 5,203.7 6,202.3 偿债能力 应付票据 2,568.6 3,870.4 521.2 410.4 404.3 资产负债率 64.0% 64.5% 56.8% 51.3% 50.8% 其他流动负债 5,840.8 4,952.6 6,168.4 5,129.4 5,748.9 负债权益比 177.9% 181.5% 131.7% 105.4% 103.4% 长期借