锂电设备行业点评报告：CATL招股书重磅发布，解密核心设备商

1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 锂电设备行业点评报告 [Table_Industry] 证券研究报告·行业研究· 锂电设备 f[Table_Main] CATL招股书重磅发布，解密核心设备商 增持（维持） 事件：锂电龙头宁德时代（CATL）首次公开发行招股说明书（申报稿）发布，拟发行股份不超过2.17亿股，占发行后总股本比例不低于10%。全部为发行新股，不涉及股东公开发售股份。预计募集资金总额131.2亿。 投资要点  全球领先的动力电池系统提供商，客户涉及国内外行业龙头 CATL是全球领先的动力电池系统提供商， 2015-2016年连续两年全球排名前三（仅次于松下和比亚迪），2017年上半年超过比亚迪跃居国内市场第一。国内客户涵盖宇通、上汽、北汽、吉利等整车龙头，国际上已经进入宝马、大众等车企的供应体系，是目前国内唯一给国际豪华车厂配套的动力电池企业。目前CATL的产能主要供货给国内厂商，少量国外（宝马等）。我们预计，若实现全球供货，收入规模有望大幅超预期。  全球电动化大浪潮下业绩迅速增长，行业集中度提高是大势所趋 公司2015年和2016年营收增长率分别达到558%和161%，2017 H1较2016年同期增长33%。其中动力电池系统销售是核心收入来源，2014 年以来占比达87%以上。目前锂电池行业呈现高端供给不足、中低端严重过剩的局面，2016年动力电池的出货量远低于产能，但高端厂商的产能利用率超过80%，政策面上也支持具备核心技术的龙头企业的发展。我们预计未来行业集中度将进一步提升，龙头电池厂CATL将持续受益。  盈利能力良好，预计上市后产能规划或上调，设备供应商直接受益 截止2017年6月末，公司年化产能为10.4Gwh，宁德时代现有设备的账面原值约53亿，对应每1GWh平均设备投资近5亿。预计2017年底公司产能将达16Gwh。考虑到2017年装机增速低于产能扩张的增速，但行业高端产能紧张，公司市占率不断提升情况下，预计产能利用率从目前90%的水平将略有下降；2017年在电池价格降价25%情况下，公司毛利率仍高达37.5%，保持较好的盈利水平。考虑到公司中期保持全球龙头地位，上市以后产能扩张速度将加快，产能扩张规模预计上调。从披露的信息来看，公司第一供应商为先导智能，累计提供了近13亿的设备。整条锂电池生产线可以分为电极制作、电芯装配、电池组装等前中后三道环节：前道环节中的核心设备是涂布机，CATL的进口比例达50%；中道环节核心设备为卷绕机，CATL的卷绕设备绝大多数采购先导智能的产品，先导2014年以来共提供了近13亿的设备，是当之无愧的核心设备提供商。  IPO用于产能扩张及电池研发，核心设备商【先导智能】将显著受益 先导近几年来一直都是CATL的首席设备供应商。CATL本次IPO募集资金主要用于产能扩张以及电池研发，其中“宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目”达产后将建成24条线，新增产能24GWh,相对应的总投资额为98.6亿，其中设备投资额超67亿元。先导作为CATL的卷绕机核心供应商,将显著受益。  投资建议：看好绑定全球龙头电池厂商的设备公司 首推全球领先的锂电设备龙头【先导智能】：1）本部加上泰坦在手订单充足，随着2017年Q4将进入到新扩产能的设备招标旺季，我们判断先导智能有望新接数十亿订单，锁定2017-2018年6.9亿，11.7亿的业绩预测。2）绑定大客户CATL、BYD、三星、松下，业绩有望超预期。3）全球电动车大浪潮正开启，大众、通用均提出电动化大战略，先导是全球最有竞争力的设备龙头。其余推荐科恒股份、赢合科技、星云股份。  风险提示：电动车销量、下游固定资产投资低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Report] 相关研究 1． 锂电设备行业：双积分制如期落地符合预期，利好绑定龙头的锂电设备商-20171008 2． 锂电设备行业：福建省新能源汽车发展规划超预期，锂电设备相关标的受益-20170929 3． 锂电设备行业深度：如何把握全球电动化大浪潮下的设备投资机会-20170713 4． 锂电设备行业：全球电动化浪潮全面开启，将诞生下一个三一振华中集-20170710 5． 锂电设备行业：上汽与CATL在江苏常州溧阳举行两家合资公司奠基仪式 -20170620 6． 锂电设备行业：新能源汽车积分制将如期落地，利好绑定龙头的锂电设备商-20170613 7． 锂电设备行业：第三批推广目录超预期，持续建议超配锂电设备-20170403 [Table_Author] 2017年11月17日 证券分析师 陈显帆 执业证书编号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证书编号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 1. 全球领先的动力电池系统提供商，客户涉及国内外行业龙头 宁德时代（CATL）是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。 图表1：宁德时代（CATL）是全球领先的动力电池系统提供商 资料来源：宁德时代招股书，东吴证券研究所 2015 年和2016 年，公司动力电池系统销量分别为2.19GWh 和6.80GWh，连续两年在全球动力电池企业中排名前三位（仅次于松下和比亚迪），且发展势头良好，2017年上半年销量3.51GWh，超过比亚迪跃居国内市场第一。 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 图表 2：2016年CATL动力电池销量在全球排名前三 排名 企业 国家 销量（GWh） 1 松下电器 日本 7.20 2 比亚迪 中国 7.10 3 宁德时代 中国 6.80 4 沃特玛 中国 3.20 5 LG化学 韩国 2.53 6 国轩高科 中国 2.40 7 天津力神 中国 1.80 8 比克 中国 1.30 9 三星SDI 韩国 1.07 10 中航锂电 中国 0.70 资料来源：宁德时代招股书，东吴证券研究所 在国内品牌客户方面，公司与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、湖南中车、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作；在国际品牌客户方面，公司已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，成为宝马唯一的中国电池供应商。同时，公司与蔚来汽车等新兴整车企业（包括互联网车企、智能车企等）开展合作，积极布局智能汽车领域。 目前CATL的产能大多供货给国内厂商，少量国外（宝马等）。我们预计，若实现全球供货，收入规模有望大幅超预期。 图表 3：国内主流锂电池产商配套格局 资料来源：东吴证券研究所整理 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 2. 全球电动化大浪潮下业绩迅速增长，行业集中度提高是大势所趋 在全球电动化大浪潮下，动力电池市场需求不断增长，公司作为行业内技术领先的动力电池供应商，极具竞争优势，随着产能逐渐释放，产销量持续增长，2015年和2016年营业收入增长率分别达到557.93%和160.90%，2017年1-6月营业收入较2016年同期增长32.61%。 图表 4 CATL营业收入高速增长 图表 5 CATL归母净利高速增长 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 其中动力电池系统销售是公司最主要的收入来源，2014 年、2015 年、2016 年和2017 年1-6 月，公司动力电池系统销售收入分别为7.15亿、49.81亿、139.76亿和53.27亿，占主营业务收入的比例分别为94.17%、87.98%、95.55%和87.14%。 图表 6：业绩增长的核心驱动力来源于动力电池系统 资料来源：宁德时代招股书，东吴证券研究所 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 目前锂电池行业呈现高端供给不足、中低端严重过剩的局面，2016年动力电池的出货量远低于产能，但高端厂商的产能利用率超过80%。一线龙头市场份额仅为20-30%，行业分化严重；未来需求最大的电动乘用车三元锂电产能严重不足，产能占比仅为20-30%，预计2020年占比将达60-70%。 图表 7：近两年CATL锂电池的产能利用率高达90%以上（单位：GWh） 时间 产能 产量 销量 产能利用率 产销率 2017年1-6月 5.18 4.88 3.51 94.21% 71.93% 2016年度 7.60 7.02 6.81 92.37% 97.01% 2015年度 2.60 2.52 2.21 96.92% 87.70% 2014年度 0.55 0.28 0.26 50.91% 92.86% 资料来源：宁德时代招股书，东吴证券研究所 图表 8 2016年国内主要动力电池产能利用率（%） 图表 9 CATL锂电池的综合毛利率维持在35%-40% 资料来源：宁德时代招股书，东吴证券研究所整理 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 政策面上，工信部连续出台政策支持电池龙头企业的发展——包括锂离子动力电池单体企业年产能力不低于 8GWh（2016 年 11 月）和单个国际龙头企业 2020 年产能超过 40GWh（2017 年 3 月），在2016年底满足8GWh要求的只有CATL、比亚迪、沃特玛。最有可能在2020年满足40GWh产能要求，成为国家扶持的龙头企业的是CATL和比亚迪。此外，今年三季度积分制如期落地，新能源乘用车纯电动、高能量密度趋势已定。我们预计，未来只有具备优秀的设计开发能力、生产制造能力、质量保证能力的车企和与之绑定的电池厂，才能在积分制出台后的竞争中脱颖而出。未来没有核心技术和不具备（8GWh）产能准入门槛的中小企业面临淘汰，行业集中度将进一步提升，龙头电池厂CATL将持续受益。 3. IPO资金主要用于产能扩张及电池研发，设备供应商直接受益 我们预计2020年全球电动车500-600万辆，对应锂电池需求250GWh，预计3-4家寡头垄断60-70%份额对应150GWh，按照70%产能利用率，3-4家寡头产能至少200GWh以上；松下、CATL、BYD、LG成为寡头的确定性最大，而这4家2016年动力锂电池 6 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 产能仅25GWh，2017-2020年产能扩张8倍以上，设备需求近千亿元，净利润200-300亿元。 CATL本次IPO募集资金主要用于产能扩张以及电池研发，其中“宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目”达产后将建成24条线，新增产能24GWh，其中设备购置及安装费达67亿，占整个项目投资额的68%。 图表 10：宁德时代本次IPO募集资金主要用于产能扩张以及电池研发 项目名称 投资总额 募集资金拟投资额 建设期 宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目 98.6亿 89.2亿 36个月 宁德时代动力及储能电池研发项目 42亿 42亿 36个月 合计 140.6亿 131.2亿 资料来源：宁德时代招股书，东吴证券研究所 整条锂电池生产线可以分为电极制作、电芯装配、 电池组装等前中后三道环节。前道工