中国航运：13年第1季货运市场疲弱未达标

价格目标变化股本|香港| 2013年4月29日出货中性2013年1季度业绩后收入和采购订单下降惩教署13年第1季度净亏损人民币4.84亿元，差于预期的美国银行掉期亏损由于：（1）尽管渤海湾恢复生产，但13年1季度国内石油量同比下降8％； （2）中国煤炭货运疲软，13年第一季度货运价格同比下降25％； （3）2013年1季度国际干散货运价疲软，同比下降30％。我们将2013-14年的预测下调人民币200-600百万元，以反映13年1季度的亏损，我们将价格目标下调至0.45倍PBV的4港元（原4.50港元）。盈利能力将在2013年保持低迷我们预计，由于燃油成本降低，VLOC合同减少以及国内石油运输量回升，抵消了国内煤炭合同的负面定价，CSD的营业收入将适度增加。但CSD警告1H13亏损，鉴于2012年的收入因税收和房地产重估收益而虚高，我们预测2013年的整体净收入将下降。因缺乏催化剂而维持中性评级我们对CSD维持中性。该股的交易价格低于我们的价格目标，但由于2013年净资产收益率增长相对温和以及国内煤炭货运和国际干散货市场的持续挑战，我们认为该股的上涨空间受到限制。估算（12月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万人民币）1,04773.74(485.98)200.871,033每股收益0.3760.027(0.181)0.0750.384每股收益变化（同比）-34.9%-92.8%NMNM414.5%股息/分红0.152000.0310.160自由现金流/股（CNY）-2.01-1.35-1.28-0.0430.294估值（12月）内森·基（Nathan Gee），CFA>>+65研究分析师美林证券（新加坡）nathan.gee@baml.com保罗·杜伯瑞>>+65研究分析师美林证券（新加坡）paul.dewberry@baml.com库存数据价格HK $ 3.47价钱目的HK $ 4.00日期成立时间2013年4月29日投资意见C-2-8波动风险高52周范围HK $ 2.83-HK $ 5.28瓦尔克先生/分享（百万）1,522美元/ 3,404.6市值（百万）HK $ 11,814平均每日卷11,986,810美国银行股票代号/交易所CSDXF / HKG彭博社/路透社1138 HK / 1138.HK ROE（2013E）-2.1%净债务兑权益（2012年12月）112.1％美东时间。 5年EPS / DPS成长性80.0％/ 80.0％免费浮动49.0%关键变更2011A2012A2013E2014年2015年市盈率9.2倍128.4倍NM46.5倍9.0倍股息收益率4.4%0%0%0.9%4.6%EV / EBITDA *11.22倍36.58倍25.10倍14.26倍9.49倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。-73.11%-49.01%-46.52%-1.55%10.65%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第7至9页的重要披露。第5页的分析师认证。第5页的价格目标依据/风险。第5页的链接到定义。11270854中国海运货运市场疲弱导致13年1季度未实现（港元）以前当前价格对象4.504.002013E每股收益0.07-0.182014E每股收益0.140.072015年每股收益不适用0.38 中国海运2013年4月29日智商个人资料SM中国海运公司介绍 中国船舶发展集团是中国最大的船舶公司之一，沿海原油运输服务提供商，65％的市场份额。它还积极从事沿海和国际原油运输，并正在扩大到LNG。其母公司中国海运集团拥有50.5％的股份。到2013年，中海集团计划单独或与主要客户共同拥有300多艘船舶，产能为230万载重吨。投资论文 CSD被评为中性。我们认为股票交易价格接近公允价值，因此投资者应注意以获得更好的切入点来建立位置。我们预计2013年盈利能力仅会适度改善，而整体航运市场出现转机的希望在2013年可能会令人失望。图表1：2013年收入组合石油-国内国际散货28%国内煤炭22％22%石油-国际28％资料来源：美银美林全球研究部估算库存数据市净率0.4倍2关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额12,15711,05413,23415,56116,952毛利3,2671,2881,6942,6673,796出售一般管理费用(432)(419)(427)(436)(445)营业利润1,088(617)(417)4351,516净利息和其他收入(389)(55)(674)(674)(683)合伙人369294418454492税前收入1,068(378)(673)2141,325税（支出）/收益(146)469147(54)(331)净收入（调整后）1,04774(486)2011,033平均完全摊薄后流通股3,4053,4053,4053,4053,405关键现金流量表数据净收入89127(586)101933折旧摊销1,7461,4861,6841,7961,835营运资金变动(1,033)(469)(530)(425)(363)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(182)530(202)(334)(333)经营现金流量1,4221,5743661,1382,073资本支出(8,281)(6,172)(4,730)(1,284)(1,073)（收购）/投资处置(702)219(60)(53)(46)其他现金流入/（流出）205253300300300投资产生的现金流量(8,777)(5,700)(4,490)(1,037)(819)发行股份/（回购）00000已付股息成本(579)(340)00(66)筹资活动产生的现金流量10,2775,7402,155443281自由现金流(6,859)(4,598)(4,364)(146)999净债务21,06227,34531,49031,40930,241净债务变动8,5416,1734,144(81)(1,167)关键资产负债表数据物业，厂房及设备41,87545,73448,58047,86746,905其他非流动资产3,8535,5726,0506,5577,094贸易应收款2,4843,1753,9704,6685,086现金等价物3,3773,2861,2971,8203,335其他流动资产不适用不适用不适用不适用不适用总资产51,58957,76759,89760,91362,421长期债务19,86526,43628,80129,44329,980其他非流动负债9036227588641,218短期债务4,5734,1953,9853,7863,597其他流动负债1,9062,1282,3932,6662,720负债总额27,24733,38135,93736,75937,514权益总额24,34224,38623,96024,15424,907权益总额51,58957,76759,89760,91362,421智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率2.2%-0.5%-0.5%0.6%2.0%股本回报率4.5%0.3%-2.1%0.9%4.4%营业利润率9.0%-5.6%-3.1%2.8%8.9%EBITDA保证金23.3%7.9%9.6%14.3%19.8%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.4倍21.3倍NM5.7倍2.0倍资产置换率4.7倍4.2倍2.8倍0.7倍0.6倍税率（已报告）13.7%124.0%21.8%25.0%25.0%净债务与股本比率86.5%112.1%131.4%130.0%121.4%利息保障2.6倍-1.0倍-0.6倍0.6倍2.0倍关键指标分析师汇率0.820.800.790.790.79*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。 中国海运2013年4月29日表1：CSD 1Q13结果 13年1季度1Q12CSD 1Q13结果实际实际同比差异评论收入2,6332,739-4%自2013年初以来，国内外市场持续低迷运营成本(2,826)(3,017)-6%营业利润(193)(278)-31%财务经费(261)(85)207%借款和新公司债券的增加税务费用(3)8纳米经常性净收入(456)(356)28%超凡(28)35纳米出售船舶的损失净收入(484)(321)51%惩教署在1H13录得净亏损资料来源：公司报告，美国银行美林全球研究部经营业绩表2：可持续发展委员会每月业务数据1Q13同比增长吨英里率收入家用油-7.81%2.98%-5.32%国内煤炭7.17%-25.27%-20.21%国际石油-2.42%2.16%-0.38%国际铁矿石63.85%-30.48%19.15%资料来源：公司报告，美国银行美林全球研究部收益估算的变化我们调整收益预测以反映：13年1季度业绩：我们调整预测以反映CSD 13年第1季度的交易更新和运营表现数据低于预期。 燃油费用：我们调整了较低的燃油价格预测，以反映最近的动向。我们目前的预测是，2013年的平均燃油价格比2012年低约5％。 营业外收入：我们下调非营业收入的预测，因为一次性税收优惠和房地产销售将支撑2012年的营业收入。表3：CSD-2013-15年收入估算的主要变化 人民币百万2013E 2014E2015年营业收入新（417）4351,516老194584 0 变化-314.7％-25.6％＃DIV / 0！净收入新（486）2011,033旧的179381 0 变化-371.6％-47.3％＃DIV / 0！每股收益（港币）新-0.18 0.070.38旧版0.07 0.140.00 变化-371.6％-47.3％＃DIV / 0！资料来源：美银美林全球研究部估算图表2：2006-15年CSD净收入（人民币百万元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)资料来源：公司报告，美国银行美林全球研究部估计320062007200820092010201120122013E2014年2015年 中国海运2013年4月29日年度损益表表4：2006-15E中国航运发展年度损益表（人民币百万元）20062007200820092010201120122013E2014年2015年石油运输—国内2,1572,0002,1562,4743,4463,3962,1952,8593,6813,905石油运输-国际3,2002,9243,8382,4402,6532,8343,3983,6753,9474,147国内干散货2,8065,3247,2612,8083,7773,9952,7192,9383,5483,980国际干散货1,0412,1472,0998121,4081,9322,7423,7634,3854,920船只租赁/其他001,860195(0)01000总销售收入9,20412,39517,2148,72911,28412,15711,05413,23415,56116,952燃油和港口费(2,934)(3,588)(4,705)(3,992)(4,663)(5,727)(6,411)(7,173)(8,043)(8,157)折旧(977)(1,001)(1,039)(1,072)(1,404)(1,746)(1,486)(1,684)(1,796)(1,835)人事费(575)(704)(1,399)(1,3