中海集运：3季度运价仍看好,4季度行情不明朗

敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 航运II 中海集运(601866.SH)/3.69元 3季度运价仍看好，4季度行情不明朗 事 项 我们7月23日对中海集运进行调研，了解目前集运形势和生产经营情况。 主要观点 1、 欧洲线近期舱位松动，3季度仍看好。前一段时间爆舱，随着大船不断投入，舱位开始松动，爆舱现象没有了，但公司仍能保证满舱。目前的运价在1900美元/TEU，暂时没有加价计划。欧洲线上半年每个月都有盈利，欧洲债务危机没有影响到公司货量，3季度继续看好，4季度形势不太明朗。 2、 美国线6月份开始盈利，8月初有涨价计划。5月1日后执行新的年度合同，与去年相比，基本运价美西涨800美元/FEU、美东涨1000美元/FEU。6月1日美西、美东线征收旺季附加费400美元/FEU、200美元/FEU，公司的美国线在征收此次旺季附加费后开始盈利。7月1日征收集装箱附加费400美元/FEU。目前美西、美东运价为2600美元/FEU、3500美元/FEU。计划8月1日征收第2次旺季附加费400美元/FEU，能否有效执行还得看当时的货量和装载率的情况，现在美国线仍是满舱运载。 3、 内贸线需求回升慢于欧美航线，部分运力转移至国际航线。公司的市场占有率是40%-50%，1季度仍是亏损，由于上半年将部分运力从内贸转移至欧美线，内贸运力减少，给提价留出了空间，上半年内贸形势总体比去年同期好。 4、 上半年运价超预期的原因：欧美需求回升比预期好；航运公司执行超低航速减少运力供给对市场的影响大；新船的实际投放量没有预期多；集装箱紧缺导致周转不灵损失部分运力。 5、 下半年行情判断：3季度看好，4季度不明朗。3季度运价不会有明显变化，但随着大船大量投放，4季度的情况不甚明朗。根据公司的判断，现在船公司宁愿闲置运力，也不会让运价跌至09年的水平。 6、 近期集装箱紧缺的原因：每年有一些集装箱正常淘汰，由于去年行情低迷，淘汰后船公司不再补充新箱，去年集装箱工厂停工长达8个月。 今年随着新船和闲置运力的投入，以及降低航速的原因造成短期内对集装箱需求的增长，预计今年9、10月份缺箱问题才能解决。公司在年初订购了3万TEU的集装箱，以及公司的运力集装箱配比为1:1.92，低于平均1:2.4的配箱比例，公司不存在缺箱的问题。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 邢富良 Tel： 010-59370863 Email： xingfuliang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 不评级 评级变动： 不评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 1168313 流通A股/B股(万股) 233663/0 资产负债率(%) 41.41 每股净资产(元) 2.16 市盈率(倍) -6.64 市净率(倍) 1.71 12个月内最高/最低价 6.44/3.14 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-07-25～2010-07-25-44%-33%-22%-11%0%11%09-709-1010-110-4沪深300中海集运 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年07月25日 调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 2 / 4 7、 公司于中远集运业务比较： (1) 运价方面：根据我们的计算，公司主干航线的单箱收入明显低于中远集运，公司的解释是箱量统计的口径问题，公司可能将只参与了航线部分运段的箱子统计进了整条航线的运量。公司的实际运价在行业内是中等偏上的，公司的准班率在行业内算好的，欧美整体服务中等偏上，澳洲航线是王牌。 (2) 内贸线：根据我们的分析公司内贸箱运量和收入明显高于中远集运，公司的解释是中海集运的五星船旗比中远集运多（挂国外旗需额外交税），而且很多是4000TEU以上的船。公司内贸线市场占有率40%-50%，中远集运20%-30%。 (3) 盈利能力：根据我们的分析公司07-09年毛利率13.7%、4.4%、-27.5%； 同期中远集运毛利率9.5%、8.9%、-24.1%，在市场下行时公司的盈利能力下降更快，从另外的角度也说明公司的业绩弹性更大。公司的解释是中海集运的固定客户要少一些，市场下行时低价客户相对较多，还有就是中海集运的回程货运价低于中远集运，毕竟公司在全球市场的经营时间要晚于中远集运。 (4) 成本费用控制：根据我们的分析，公司成本费用的控制要明显好于中远集运。09年中海集运运力49.7万TEU，低于中远集运56万TEU；中海集运09年毛利亏损55亿元，中远集运亏损57亿元；中海集运09年税后亏损64.89亿元，中远集运亏损82亿元，中远集运的期间费用要远高于中海集运。 8、此次调研后，我们依然维持对之前对航运市场复苏的看法，即依次是：油轮、干散货和集运。之所以将集运的复苏置于最后，我们认为欧美消费的复苏和中国出口的增长前景很不明朗甚至很暗淡。我们分析上半年集运超预期的原因是欧美补库存和船公司降低航速共同作用的结果，当然关键原因还是补库存。集运业务在景气时毛利率只能达到20%-30%，干散货甚至能达到60%-70%，油轮业务能达到30%-40%。我们根据我们的测算，公司2010-2012年EPS0.08元、0.10元、0.11元，不予评级。 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 3 / 4 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 9,556 13,521 15,494 17,713 营业收入 19,938 25,919 29,807 32,787 现金 6,937 9,164 11,915 14,195 营业成本 25,419 23,327 26,826 29,509 应收账款 1,372 2,961 2,290 2,208 营业税金及附加 197 231 290 312 其它应收款 72 250 180 167 营业费用 - - - - 预付账款 90 118 132 113 管理费用 715 604 745 920 存货 874 754 700 776 财务费用 81 516 470 427 其他 211 273 276 253 资产减值损失 (38) (4) (2) (15) 非流动资产 34,780 33,430 32,154 30,854 公允价值变动收益 - - - - 长期投资 1,399 1,296 1,324 1,340 投资净收益 57 54 64 58 固定资产 26,065 24,787 23,483 22,179 营业利润 (6,379) 1,299 1,542 1,694 无形资产 126 126 126 126 营业外收入 48 37 44 43 其他 7,189 7,220 7,221 7,209 营业外支出 118 42 55 72 资产总计 44,335 46,951 47,648 48,567 利润总额 (6,449) 1,294 1,531 1,665 流动负债 7,620 7,871 7,796 7,658 所得税 22 285 367 416 短期借款 137 - - - 净利润 (6,472) 1,009 1,163 1,249 应付账款 4,110 4,086 4,018 4,071 少数股东损益 17 17 21 18 其他 3,373 3,786 3,779 3,587 归属母公司净利润 (6,489) 993 1,142 1,230 非流动负债 10,737 12,092 11,701 11,510 EBITDA (4,739) 3,119 3,317 3,425 长期借款 8,352 8,352 8,352 8,352 EPS（元） -0.56 0.08 0.10 0.11 其他 2,385 3,740 3,349 3,158 负债合计 18,357 19,963 19,497 19,168 主要财务比率 少数股东权益 752 768 789 808 2009 2010E 2011E 2012E 股本 11,683 11,683 11,683 11,683 成长能力 资本公积金 17,178 17,178 17,178 17,178 营业收入 -43.4% 30.0% 15.0% 10.0% 留存收益 (3,003) (2,010) (868) 362 营业利润 -5750.6% -79.6% 18.7% 9.8% 归属母公司股东权益 25,227 26,219 27,362 28,592 归属母公司净利润 -4917.7% -84.7% 15.1% 7.7% 负债和股东权益 44,335 46,951 47,648 48,567 获利能力 毛利率 -27.5% 10.0% 10.0% 10.0% 现金流量表 净利率 -32.5% 3.8% 3.8% 3.8% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE -25.7% 3.8% 4.2% 4.3% 经营活动现金流 (3,460) 2,884 2,912 2,791 ROIC -20.7% 4.8% 5.5% 6.0% 净利润 (6,472) 1,009 1,163 1,249 偿债能力 折旧摊销 1,559 1,305 1,305 1,305 资产负债率 41.4% 42.5% 40.9% 39.5% 财务费用 81 516 470 427 净负债比率 60.34% 54.07% 56.82% 57.06% 投资损失 (57) (54) (64) (58) 流动比率 1.25 1.72 1.99 2.31 营运资金变动 1,265 40 108 (145) 速动比率 1.14 1.62 1.90 2.21 其它 164 68 (70) 15 营运能力 投资活动现金流 (1,413) 119 28 61 总资产周转率 0.42 0.57 0.63 0.68 资本支出 1,316 - - - 应收帐款周转率 10 12 11 15 长期投资 (92) (103) 28 16 应付帐款周转率 6.38 5.69 6.62 7.30 其他 (189) 16 55 76 每股指标(元) 筹资活动现金流 119 (776) (188) (572) 每股收益 -0.56 0.08 0.10 0.11 短期借款 (1,417) (137) - - 每股经营现金 -0.30 0.25 0.25 0.24 长期借款 4,120 - - - 每股净资产 2.16 2.24 2.34 2.45 普通股增加 - - - - 估值比率 资本公积增加 (22) - - - P/E -6.64 43.44 37.73 35.04 其他 (2,562) (640) (188) (572) P/B 1.71 1.64 1.58 1.51 现金净增加额 (4,750) 2,227 2,752 2,280