中海集运：2010年1季度公司业绩大幅减亏

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/点评报告交通运输－航运 中海集运 (600428) 增持报告原因：1季报公布 2010年1季度公司业绩大幅减亏 维持评级2010年4月29日 公司研究/点评报告 市场数据：2010年04月28日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 4.27 主营 收入 增长率净利润 增长率每股 收益 主营利润率 净资产收益率市盈率 一年内最高/最低（元） 6.44/3.95 2008A 35110.30 -10.28 130.58 -96.07 0.01 0.30 0.41 391.07 市净率 2.01 2009A 19937.59 -43.21 -6489.05 -5069.39 -0.56 -31.99 -25.72 -7.89 市盈率 -9.23 2010E 30257.74 51.76 1748.02 - 0.15 8.26 6.30 29.28 流通A股市值（百万元） 10094 2011E 38673.25 27.81 2754.98 57.61 0.24 10.08 9.04 18.58 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据: 2010年3月31日 每股净资产（元） 2.15 资产负债率% 42.29 总股本/流通A股(百万) 11683/6087 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 分析师：曹玲燕 联系人：孟令茹 TEL:03518686978 e-mail:menglingru@sxzq.com 投资要点： z 2010年1季度公司业绩大幅减亏。2010年1季度公司实现主营业务收入663330.11万元，同比增长46.44%，营业利润亏损1.66亿元，较09年单季度平均亏损额大幅减少14.29亿元，归属于母公司净利润-1.93亿，较09年单季度平均亏损额减少14.30亿，第一季度每股收益-0.0165元，较09年1季度增加0.0876元。 z 运价及运量同时增加是公司当期营业收入增长、净利润大幅减亏的重要原因。随着经济的逐步回暖，2010 年以来公司集装箱运输航线运价及运量均出现回暖势头，尤其是 09 年运量及运价大幅下降的欧地航线在 2010 年以来均出现较好表现，导致2010年1季度公司完成的重箱量和单箱运费收入较去年同期相比大幅上升。数据显示，2010 年欧洲和地中海航线是中国出口集装箱航线中运价表现最为不俗的两条航线，其中2010年前3季度欧洲航线平均运价报收于1851.57点，同比上涨103.59%，地中海航线平均运价报收于1753.86点，同比上涨108.94%，均达到2008年1季度平均运价水平。从运量上看，2010 年前 2 个月，亚洲-欧洲航线货运量同比增长达到28%。欧洲航线在中海集运全球航线布局中占据非常重要的地位，2007年上 一年内公司股价与大盘对比走势： -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%09- 0409- 0509- 0609- 0709- 0809- 0909- 1009- 1109- 1210- 0110- 0210- 0310- 0405001000150020002500成交金额中海集运上证综合指数 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 述两条航线运输收入占全年营业收入总额的33%，2008年占到32%， 2009年由于该航线运价及运量大幅下降，该航线运输收入仅占 22%，我们认为，随着欧洲地区经济的回暖，该航线运输收入将会逐步恢复到正常水平。 z 公司投资收益同比上涨1868.16%。2010年1季度公司投资收益大幅上涨主要是由于公司所属中海码头的烟台港股权置换，将原有的烟台环球 35%股权置换为烟台港股份有限公司3.9%股份，根据股权转让协议定价，公司股权处置收益增加，进而导致公司当期投资收益达到 9413.22 万元，若果不考虑此项收益，公司营业利润亏损将会增加到2.58亿元。 z 2010 年 1 季度公司财务费用大幅增长。2010 年1 季度公司财务费用为 1.12亿元，较 09 年同期同比上涨 382%，主要是由于公司长短期借款增加，利息支出增加。截止2010年3月底，公司负债总额达到189.25亿元，较09年底增加 5.68 亿元，资产负债率为 42.29%，较 09 年底增加 0.88 个百分点；另外2010年以来欧洲债务危机的发生导致欧元区货币出现一定贬值，进而导致欧地航线运输收入出现汇兑损失。 z 短期内世界经济难以恢复到危机爆发前水平，但是世界经济逐步得到改善是不争的事实，这将成为集运市场需求逐步改善的重要支撑。 2010年4月21日国际货币基金组织再次上调对今年世界经济的增长预期，由1月份预计的3.9%上调至4.25%，与此同时全球国际贸易增速也不断被向上修正，著名航运研究机构克拉克森在 2010 年 4 月月报中再次调高 09年集装箱运量增速到8.8％，而3月月报中增速为7.5%。 在此背景下标示中海集运各航线货运量的指标也处于改善之中： 2010年3月中国出口订单指数54.50，较3月上涨了4.20个百分点，意味着未来数月中国出口有望急速回升，中国两大外贸集装箱码头外贸集装箱吞吐量也呈现逐步好转态势，尽管好转程度较往年相比依然有一定差距：10年前3月深圳港集装箱吞吐量累计完成492.94万标箱，累计增长26.70%，3月当月集装箱吞吐量环比增长7.13%，低于08年环比增速24.23%，也低于09年当期环比增速33.09%，同样以外贸集装箱吞吐为主的上海港呈现相似现象，09年前3月上海港集装箱吞吐量累计完成643.22万标箱，累计增速14.60%，3月当月集装箱吞吐量环比增速23.40%，低于08年当期环比增速31.32%，也低于2009年同期环比增速47.30%。另外，美国和欧盟商品零售额近期环比增长也呈现改善趋势，但是还没有恢复到08年最高水平：10年3月美国商品零售额3631.94万美元， 环比增长1.60%，好于2月环比增速0.52%， 但与07-08年最高额尚有4%的差距，欧盟市场变化趋势与美国雷同。 z 寡头垄断的集运市场中各船东通过加强合作控制运力减速慢行等措施有望于 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 推动10年集运运价温和上涨。 从集运市场整体运力来看，集运市场运力增速远大于运量增速，但是由于集运市场的寡头垄断性质，少数船东控制着全球大部分运力，2010年3月底，全球前20大船东控制着全球40-50%的运力，使船东通过调节运力、减速慢行等措施来缓解运力过剩压力变动相对容易，截止到目前为止，全球闲置运力占集运总运力的9.3%的比例依然维持，同样中海集运也加强了与其他各大船东的合作，包括长荣、达飞等航运公司。 正是由于此原因加上欧美国家补库存需求，导致2010年以来集运运价指数呈现温和上涨态势，截止2010年4月23日，中国出口集装箱运价指数报收于1117.12点，较09年底上涨26.72%，与中海集运业绩密切相关的几条航线除了美东航线外，均出现较大涨幅，其中欧洲航线运价涨幅达76.65%，地中海航线运价涨幅为65.42%，美西航线运价上涨12.84%，南非南美航线运价上涨19.46%。运价温和上涨导致公司营运业绩逐步向盈亏平衡点靠近。对于未来运价走势，目前正处于美线运价谈判最终敲定之际，为争取运价上调，班轮公司控制运力势头更是不减，这也意味着近期运价变动将会依然比较平稳，克拉克森在2010年4月集运月报中预测，2010年集运运力预计会限制在6%的增速水平，而运量贸易增速将会达到8.8%。由此判断， 2010年5月之后运价保持温和上涨态势依然值得期待。 z 维持公司“增持”评级。我们维持前期预测假设，假定2010年公司各航线共完成重箱量总计791.26万标箱，2011年完成871.94万标箱，假定2010年综合平均运价上涨35%，2011年平均上涨16%，则2010年每股收益为0.15元，2011年为0.23元，按照当前价格计算2010-2011年PE分别为29倍和19倍，假定未来船东依然通过友好合作达到控制运力投放进度，则10年余下的数月集运运价依然存在温和上涨的空间，建议重点关注美线运价谈判进程及集装箱出货量旺季来临之前带来的集运运价上涨进而出现的阶段性交易机会，维持“增持”评级。 z 投资风险：经济恢复力度低于预期；船东控制运力投放程度低于预期。 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 表1.盈利预测表 2007 年报 2008 年报 2009 年报 2010E 2011E 一、营业总收入(万元) 3913369.08 3511029.70 1993758.53 3025773.88 3867324.84 营业收入(万元) 3913369.08 3511029.70 1993758.53 3025773.88 3867324.84 同比增长：% 26.61%-10.28%-43.21%51.76% 27.81%二、营业总成本(万元) 3523962.31 3507255.37 2637367.55 2782533.489 3484887.097 营业成本(万元) 3377717.49 3358027.74 2541896.02 2639685.129 3302308.679同比增长：% 17.21%-0.58%-24.30%3.85% 25.10%毛利率：% 13.69%4.36%-27.49%12.76% 14.61% 营业税金及附加(万元) 24057.08 36071.84 19749.87 29972.8577 38309.13405 销售费用(万元) 管理费用(万元) 65865.89 55208.83 71464.57 92722.25363 118510.8634 财务费用(万元) 57375.19 54377.35 8095.71 20153.24808 25758.42083 资产减值损失(万元) -1053.35 3569.61 -3838.62 0.00 0.00 三、其他经营收益(万元) 投资净收益(万元) 392.16 8074.34 5726.59 6585.5785 7244.13635 其中：对联营企业和合营企业的投资收益(万元) 697.17 2883.02 3686.53 四、营业利润(万元) 391258.88 10388.72 -637882.42 249825.97 389681.