微信流量为风，低价拼购为帆，社交电商黑马开启新纪元

海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 拼多多（PDD.US） 证券研究报告 2019年03月25日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 相关报告 微信流量为风，低价拼购为帆，社交电商黑马开启新纪元 拼多多以社交流量为风、低价拼购为帆，野蛮生长三年闯入行业前三。 拼多多是由2015年4月和9月先后成立的“拼好货”与“拼多多”于2016年9月合并而来，并于2018年7月正式在纽交所挂牌上市。拼多多的商业模式可概括为：以拼购玩法为核心，从低价爆款商品切入，凭借微信社交流量实现裂变式传播与交易闭环，构建“用户-平台-商家”三者的全新生态。2018年拼多多平台GMV达到4,716亿元，同比增长234%，成为中国第三大电商平台，仅用三年多实现近五千亿GMV，相较之下阿里和京东分别用了9年和12年；2018年拼多多活跃买家数达到4.19亿（已超过京东成为行业第二），同比增长71%，环比增长8.6%。受益于GMV与货币化率双升，2018年公司收入同比增长652%至131.2亿元；经调整归属股东净亏损达34.6亿元，净亏损率26.3%，相较2017年亏损率扩大4.4百分点。 电商下沉红利逐渐释放，行业破局者初露苗头。中国网上零售交易规模快速增长，2018年同比增长25.5%至9.0万亿，渗透率同比提升1.6百分点至21.2%，五年复合增速达到37%。电商行业用户规模超6亿，下沉红利逐渐释放。2018年中国网络购物用户规模达6.1亿，同比增长14.4%，渗透率同比提升4.6百分点至73.6%；2018年12月移动电商行业新增用户中有58.8%来自三线及以下城市；根据阿里巴巴4Q18业绩会披露，其电商平台超过70%的新增买家来自三线及以下城市。拼多多的出现打破行业稳定格局，2018年电商行业CR2的阿里巴巴和京东合计GMV份额近80%，而基于下沉市场快速崛起的拼多多预计市场份额达到5%。 拼多多的护城河是什么？1）规模优势：拼多多受益于下沉市场需求，用户规模迅速增长，18年12月MAU达2.7亿，年活跃买家数达4.2亿，占互联网用户的50.5%，占总人口的30%，已具备规模优势，并由此形成网络效应和规模效应。目前拼多多的点击率和转化率已追平淘宝；2）社交流量运用：基于微信流量洼地，结合商业模式特点改造供需关系。拼多多借助微信10亿社交流量触达最广泛的用户群，尤其在传统电商较难渗透的下沉市场，通过主打“低价+拼购”快速积累低线城市用户。基于对社交流量的深刻理解，拼多多充分发挥社交关系网络的价值，使用户参与供应链管理，改变供需关系。 如何看待拼多多的未来增长空间？1）用户空间：短期继续向下渗透“五线”，中长期向上进入“五环”。拼多多18年12月三线及以下城市MAU 1.9亿，市场份额为38%，对比淘宝62%仍有提升空间，同时三线及以下尚未使用电商的移动网民超1亿，为低线用户增长提供广阔空间；中长期有望通过吸引更多优质商家和品牌商家入驻，进一步渗透一二线城市用户；2）人均GMV：短期扩品类提频次为主驱力，中长期把握购买力提升红利；3）货币化率：广告货币化率已接近阿里，但中长期整体仍有提升空间。4Q18拼多多货币化率为2.8%，相较阿里巴巴存在差距，但广告货币化率已与阿里相近。广告货币化率有望通过增加广告库存、提升广告转化率来实现增长；佣金货币化率通过增加商家服务及提升用户体验来实现增长。 估值：综合考虑三种估值模型，我们认为拼多多的估值区间为267-419亿美元（按照每活跃买家估值为356-419亿美元；按照P/GMV估值为365-399亿美元；按照DCF估值为267亿美元），估值区间中值对应目标价为31美元。考虑拼多多仍处于快速增长阶段，在低线城市具备竞争优势地位以及逐渐释放的下沉用户消费红利，我们认为拼多多具备较高的投资价值。 风险提示：用户增长放缓，用户粘性下降，获客成本提高风险，竞争加剧，宏观经济风险，商品质量管控丌足带来的风险，监管风险 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 拼多多：社交电商黑马一骑绝尘成行业破局者 ...................................................................... 5 1.1. 发展历程：野蛮生长三年，社交电商黑马闯入行业前三 ................................................ 5 1.2. 商业模式：社交流量为风，低价拼购为帆，开创社交电商新生态 ............................. 8 1.3. 经营业绩：GMV与收入高速增长，费用率高企压制短期盈利 ................................... 10 2. 行业机会：下沉红利逐渐释放，行业破局者初露苗头 ....................................................... 13 2.1. 行业规模：线上零售交易额快速增长，农村成主要驱动力 ......................................... 13 2.2. 发展趋势：下沉红利逐渐释放，电商行业打开新空间 .................................................. 15 2.3. 竞争格局：电商行业高度集中，破局者初露苗头 ............................................................ 19 3. 拼多多的护城河是什么？ ......................................................................................................... 20 3.1. 规模优势：用户规模行业第二，平台网络效应与规模效应日益凸显 ....................... 20 3.2. 社交流量运用：基于微信流量洼地，结合商业模式特点改造供需关系 .................. 22 4. 如何看待拼多多的未来增长空间？ ......................................................................................... 26 4.1. 用户空间：短期继续向下渗透“五线”，中长期向上进入“五环” ....................... 26 4.2. 人均GMV：短期扩品类提频次为主驱力，中长期把握购买力提升红利 ................ 28 4.3. 货币化率：广告货币化率已接近阿里，但中长期整体仍有提升空间 ....................... 31 5. 如何理解拼多多的估值？ ......................................................................................................... 32 图表目录 图1：拼多多发展历程 ................................................................................................................................... 5 图2：中国三大电商平台的年度买家数（3Q14A-4Q18A） ............................................................ 6 图3：拼多多融资历程 ................................................................................................................................... 6 图4：拼多多股权结构 ................................................................................................................................... 7 图5：拼多多高管团队简介 .......................................................................................................................... 7 图6：拼多多商业模式 ................................................................................................................................... 8 图7：拼多多平台主要优惠活动简介 ........................................................................................................ 8 图8：拼多多拼单流程 ................................................................................................................................... 9 图9：拼多多平台部分品类销量Top1商品与淘宝同类商品比较 ................................................. 9 图10：拼多多年化GMV及同比增速（1Q17A-4Q18A） .............................................................. 10 图11：拼多多MAU及年度活跃买家数（1Q17A-4Q18A） ......................................................... 10 图12：拼多多活跃买家年度平均消费额（1Q17A-4Q18A） ....................................................... 10 图13：拼多多总收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ..................................................................... 11 图14：拼多多货币化率（1Q17A-4Q18A） ........................................................................................ 11 图15：拼多多收入结构（1Q17A-4Q18A） ........................................................................................ 11 图16：拼多多毛利及毛利率（1Q17A-4Q18A）.......................................