公司动态点评：全年业绩基本符合预期，但美国工厂第四季度盈利低于预期

福耀玻璃（600660）公司动态点评 2019年03月18日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐推荐（维持） 报告日期：2019年03月18日2019年03月18日 目前股价 24.45 总市值（亿元） 613.36 流通市值（亿元） 489.73 总股本（万股） 250,862 流通股本（万股） 200,299 12个月最高/最低 26.36/20.38 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ sunzhidong@cgws.com ☎ 021-31829704  zhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ jialiu@cgws.com ☎ 021-31829693  liu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 ☎ 010-88366060-8768  lvfang@cgws.com 分析师：孙志东 s1070518060004 电话：021-31829704 邮箱：sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 电话：021-31829693 邮箱：jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 电话：010-88366060-8768 邮箱：lvfang@cgws.com 数据来源：贝格数据 全年业绩基本符合预期，但美国工厂第四季度盈利低于预期 ——福耀玻璃（600660）公司动态点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 18716 20225 21684 23817 25628 YoY(%) 12.6% 8.1% 7.2% 9.8% 7.6% 净利润 3149 4120 3985 4203 4539 YoY(%) 0.1% 30.9% -3.3% 5.5% 8.0% 摊薄EPS 1.26 1.64 1.59 1.68 1.81 P/E(倍) 19.5 14.9 15.4 14.6 13.5 资料来源：长城证券研究所  事件：福耀玻璃近日发布2018年报，公司2018年全年营收为202.25亿元，同比增长8.08%，归母净利润为41.20亿元，同比增长30.86%，扣非归母净利润为34.68亿元，同比增长14.44%。  其中，2018年第四季度营收为51.03亿元，同比增长-4.02%，归母净利润为8.58亿元，同比增长-14.60%，扣非归母净利润为6.53元亿元，同比增长-30.91%。  对此我们有以下点评：  公司全年业绩稳健增长，基本复合预期。我们之前预测福耀玻璃全年总营收为203.76亿元，实际总营收为202.35亿元，预测误差率不到1%，之前预测福耀玻璃全年归母净利润为40.98亿元，实际归母净利润为41.20亿元，预测误差率不到1%。  扣除汇兑损益和一次性投资收益的影响，公司实际利润总额与去年同期基本持平。2018年公司实现汇兑收益2.59亿元，去年同期汇兑损失3.88亿元。另外，2018年公司出售北京福通75%股权获得投资收益为6.64亿元，2017年资产处置实现收益3.91亿元。若扣除上述因素的影响，2018年公司利润总额同比增长0.29%。  国内部分受制于中国汽车行业负增长，国内收入基本持平，但是公司市占率进一步提升。2018年度中国汽车产销量分别为2,780.92万辆和2,808.06万辆，同比下降4.16%和2.76%，乘用车产销分别完成2352.9万辆和2371万辆，比上年同期分别下降5.2%和4.1%。（福耀玻璃绝大部分收入来自乘用车。）受国内汽车行业负增长影响，国内收入2018年为115.72亿元，同比持平，明显高于于乘用车产量增速，考虑到公司ASP提升2-3%，-40%-20%0%20%18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02汽车 沪深300 福耀玻璃 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 <<三季度国内增速放缓，美国工厂盈利继续提升>> 2018-10-26 <<国内表现优于行业，美国工厂加速盈利>> 2018-08-20 那么公司国内汽车玻璃销量应该负增长2-3%，而国内乘用车产量负增长5.2%，所以说公司汽车玻璃产品市占率是进一步提升的。  国外部分受益于美国工厂产能持续爬坡，正好对冲国内车市下滑风险。得益于美国工厂的产能快速爬坡，2018年国外实现营业收入83.12亿元，同比增长25.59%。福耀玻璃的国际化降低了其业绩的波动幅度，正好对抗了18-19年中国汽车行业景气度的下滑。  美国工厂第四季度盈利和利润率显著低于预期。美国工厂18年全年实现利润3670万美元，低于之前福耀美国工厂18年盈利4000万美元的预期。而之前美国工厂2018Q1/Q2/Q3分别实现盈利约820/1100/1300万美元，那么可推算出其第四季度实现盈利约450万美元，这一数值明显低于之前的预期（至少高于第三季度的1300万美元）。  2018年美国工厂下半年相对于上半年收入环比增加3.03%，营业利润环比下滑33.03%，净利润环比下滑6.10%。2018年上半年公司美国工厂的净利率为7.55%，而下半年的净利率为6.88%，之前是认为公司第四季度随着产能持续爬坡，产能利用率进一步提升，产品利润率上行，但事实是利润率有所下行。  美国工厂第四季度的盈利下降主要是由于季节性因素和费用提升导致，如果不考虑这些负面影响，其第四季度盈利能力仍然是提升的。美国工厂第四季度盈利低于预期的主要原因：①季节性原因，美国圣诞节假期较长，Q4有效销售日比Q3会减少，毛利润减少约300万美元。②为进一步激励美国工厂管理层，18年年底奖金预提约280万美元。③18年第四季度销售费用方面多花费200万美元。④18年年底存货报废多了150万美元。  投资建议：汽车玻璃行业的行业属性优良，福耀玻璃又有明显的竞争优势，公司产品单车配套价值量持续提升，国内业务能够实现稳健增长，国外产能扭亏为盈，释放业绩弹性。保守预计公司2019-2021年总营收依次为216.84、238.17、256.28亿元，增速依次为7.21%、9.84%、7.60%，归母净利润依次为39.85、42.03、45.39亿元，增速依次为-3.29%、5.46%、8.00%，当前市值613亿元，对应PE依次为15.4、14.6、13.5倍，维持“推荐”评级。  风险提示：①原材料价格大幅上涨风险；②海外产能爬坡进度不及预期；③汽车销量增长不及预期； 相关报告 公司动态点评 http://www.cgws.com 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 18715.61 20224.99 21684.00 23817.11 25628.23 成长性 营业成本 10712.61 11603.05 12427.49 13547.18 14569.83 营业收入增长 12.6% 8.1% 7.2% 9.8% 7.6% 销售费用 1274.31 1467.67 1561.25 1691.01 1793.98 营业成本增长 13.2% 8.3% 7.1% 9.0% 7.5% 管理费用 2600.82 2063.07 3144.18 3453.48 3716.09 营业利润增长 -4.4% 35.5% -4.6% 4.2% 8.0% 财务费用 418.74 -110.63 108.42 119.09 128.14 利润总额增长 -6.1% 34.9% -4.4% 4.2% 8.0% 投资净收益 23.39 703.30 517.00 175.00 175.00 净利润增长 0.1% 30.9% -3.3% 5.5% 8.0% 营业利润 3669.93 4973.22 4742.82 4943.18 5338.91 盈利能力 营业外收支 9.80 -10.86 0.00 0.00 0.00 毛利率 42.8% 42.6% 42.7% 43.1% 43.1% 利润总额 3679.72 4962.36 4742.82 4943.18 5338.91 销售净利率 16.8% 20.3% 18.4% 17.6% 17.7% 所得税 531.48 855.19 758.85 741.48 800.84 ROE 16.6% 20.3% 17.9% 17.1% 16.6% 少数股东损益 -0.51 -13.31 -1.00 -1.00 -1.00 ROIC 12.4% 14.9% 13.9% 13.6% 13.5% 净利润 3148.75 4120.49 3984.97 4202.70 4539.07 营运效率 资产负债表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售费用/营业收入 6.8% 7.3% 7.2% 7.1% 7.0% 流动资产 15006.49 15581.14 18038.29 19197.63 23092.13 管理费用/营业收入 13.9% 10.2% 14.5% 14.5% 14.5% 货币资金 6728.20 6365.97 7551.51 8384.55 11210.07 财务费用/营业收入 2.2% -0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 应收账款 3716.26 3593.71 4243.59 4364.68 4898.19 投资收益/营业利润 0.6% 14.1% 10.9% 3.5% 3.3% 应收票据 921.38 710.40 1039.10 882.50 1185.22 所得税/利润总额 14.4% 17.2% 16.0% 15.0% 15.0% 存货 2974.68 3241.74 3416.38 3841.62 3964.27 应收账款周转率 5.09 5.53 5.53 5.53 5.53 非流动资产 16697.52 18909.30 18624.25 18688.24 18538.01 存货周转率 3.72 3.73 3.73 3.73 3.73 固定资产 11151.79 13629.89 13758.57 14104.98 14052.90 流动资产周转率 1.25 1.32 1.29 1.28 1.21 资产总计 31704.01 34490.44 36662.55 37885.87 41630.14 总资产周转率 0.61 0.61 0.61 0.64 0.64 流动负债 9651.76 12357.11 12717.51 11874.66 13239.66 偿债能力 短期借款 5379.16 5548.83 5548.83 5548.83 5548.83 资产负债率 40.1% 41.5% 39.2% 35.0% 34.5% 应付款项 2401.10 2465.35 2746.88 2934.96 3175.79 流动比率 1.55 1.26 1.42 1.62 1.74 非流动负债 3046.99 1943.46 1652.66 1398.60 1121.26 速动比率 1.25 1.00 1.15 1.29 1.44 长期借款 2509.61 1246.88 956.07 702.02 424.67 每股指标（元） 负债合计 12698.75