一季报超预期，费用率历史新低，2018业绩有望持续高增长

投资评级：买入(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-04-19 收盘价（元） 16.74 一年内最低/最高(元) 10.53/20.23 市盈率 15.6 市净率 2.55 基础数据 净资产收益率(%) 7.60 资产负债率(%) 40.5 总股本(亿股) 16.2 最近12月股价走势 -18%0%18%37%55%73%92%110%2017-042017-082017-12华鲁恒升 上证指数 化学制品 2018年04月20日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 7,701 10,408 14,620 16,481 16,830 增长率 -11.0% 35.2% 40.5% 12.7% 2.1% 归属母公司股东净利润（百万） 875 1,222 2,580 3,089 3,305 增长率 -3.2% 39.6% 111.1% 19.7% 7.0% 每股收益（元） 0.54 0.75 1.59 1.91 2.04 市盈率(倍) 31.0 22.2 10.5 8.8 8.2  公 司 发 布2017年 一 季 报 ： 实 现 营 业 收 入34.38亿元（YoY+39.83%），营业利润8.66亿元（YoY+134.59%），归属上市公司股东净利润7.34亿元（YoY+133.91%），业绩大幅增长。 主要产品持续高景气，100万吨氨醇平台去年10月投产，2018Q1业绩大幅增长。公司醋酸、DMF、己二酸、正丁醇、尿素等产品当前价格分别为4850、6850、10500、7650、1920元/吨，Q1均价分别为4843、6641、12522、6950、1940元/吨，相比一季度仍维持高景气。 甲醇价格大涨，继续重点关注醋酸行业。甲醇价格由四月初的2890元/吨涨至3230元/吨，涨幅达到11.76%。3月份国内甲醇装置计划检修的企业涉及产能300多万吨，且4月份检修的企业则更为集中，国际装置4-5月份存在检修计划，进口量及价格方面均有支撑，华鲁目前甲醇产能170万吨，在满足下游产品自供条件下仍有40万吨左右外售，业绩弹性较大。醋酸行业国内从2014年起几乎没有醋酸新增项目投产，最近较大规模装置投产预计到2020年。需求端下游产能近几年将集中释放。预计2018-2020年供需将持续维持紧平衡。 精细化成本控制，三费费用率创新低。公司从原材料的采购、生产材料消耗等环节实行精细化成本控制管理，优化渠道，点对点采购，大力推进成本费用“双控双降”。公司自上市起至2016年，三费费率合计平均仅为6.40%，而2018Q1更是仅为4.30%，创历史新低。 盈利中枢提升，业绩兑现期来临，环保、安全监管趋严及园区化背景下，龙头企业竞争优势更加明显，有望强者更强。公司产品多元化优势可以有效提升抗周期波动的能力，产业链一体化优势也可以最大限度降低原材料价格波动的影响，在一定程度上熨平周期。随着公司今年5月份肥料功能化项目（功能性复合肥50万吨）投产，今年9月份50万吨乙二醇项目投产，公司业绩有望再上一台阶。 盈利预测及投资评级：维持买入评级，预计 18-20年 EPS为1.59、1.91、2.04元，对应 PE为10.5、8.8、8.2倍。 风险提示:主要产品价格下滑，新项目投产不及预期。 证券研究报告 一季报超预期，费用率历史新低，2018业绩有望持续高增长 计算机软件与服务 证券研究报告 华鲁恒升(600426) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《600426-年报点评:2017年报符合预期，主要产品持续高景气，2018年业绩有望再上台阶》 2018-03-30 2 《600426-跟踪简报:业绩确定性强，2018年盈利中枢有望站上新台阶》 2018-03-09 3 《600426-深度报告:成长穿越周期，2018年有望再上台阶》 2018-03-02 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:23.7元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7,701 10,408 14,620 16,481 16,830 成长性 减:营业成本 6,143 8,367 10,608 11,841 12,074 营业收入增长率 -11.0% 35.2% 40.5% 12.7% 2.1% 营业税费 61 76 110 124 125 营业利润增长率 -2.6% 40.0% 109.3% 19.7% 7.0% 销售费用 167 189 322 346 337 净利润增长率 -3.2% 39.6% 111.1% 19.7% 7.0% 管理费用 154 170 336 363 320 EBITDA增长率 -6.3% 21.8% 64.5% 17.2% 6.4% 财务费用 141 152 190 153 62 EBIT增长率 -10.1% 36.1% 101.4% 17.4% 4.3% 资产减值损失 0 6 21 22 26 NOPLAT增长率 -10.2% 36.6% 101.4% 17.4% 4.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 11.6% 17.6% 31.9% -6.0% 10.8% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 10.7% 13.8% 23.9% 22.5% 19.5% 营业利润 1,035 1,449 3,034 3,632 3,886 利润率 加:营业外净收支 -2 -11 2 2 2 毛利率 20.2% 19.6% 27.4% 28.2% 28.3% 利润总额 1,034 1,438 3,036 3,634 3,888 营业利润率 13.4% 13.9% 20.7% 22.0% 23.1% 减:所得税 158 216 455 545 583 净利润率 11.4% 11.7% 17.6% 18.7% 19.6% 净利润 875 1,222 2,580 3,089 3,305 EBITDA/营业收入 27.4% 24.7% 28.9% 30.1% 31.3% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 15.3% 15.4% 22.0% 23.0% 23.5% 货币资金 621 754 1,170 1,318 1,346 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 396 328 271 250 251 应收帐款 18 42 47 53 50 流动营业资本周转天数 7 -2 11 10 11 应收票据 574 656 1,781 966 1,839 流动资产周转天数 81 73 81 84 85 预付帐款 136 130 341 152 418 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 519 402 777 736 673 存货周转天数 18 16 15 17 15 其他流动资产 129 263 176 189 210 总资产周转天数 580 505 440 432 437 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 464 394 352 344 345 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 13.2% 22.4% 21.9% 19.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 7.6% 13.1% 15.5% 15.8% 固定资产 8,231 10,720 11,256 11,675 11,824 ROIC 10.6% 13.0% 22.2% 19.8% 22.0% 在建工程 1,336 1,412 3,088 3,212 2,948 费用率 无形资产 523 518 652 783 910 销售费用率 2.2% 1.8% 2.2% 2.1% 2.0% 其他非流动资产 1,118 1,125 414 806 722 管理费用率 2.0% 1.6% 2.3% 2.2% 1.9% 资产总额 13,206 16,022 19,701 19,891 20,939 财务费用率 1.8% 1.5% 1.3% 0.9% 0.4% 短期债务 740 660 1,546 2,168 1,030 三费/营业收入 6.0% 4.9% 5.8% 5.2% 4.3% 应付帐款 769 1,359 1,116 1,647 1,036 偿债能力 应付票据 - - 118 14 120 资产负债率 38.2% 42.0% 41.6% 29.1% 19.6% 其他流动负债 1,444 1,581 1,769 1,882 1,814 负债权益比 61.8% 72.5% 71.2% 41.1% 24.4% 长期借款 2,065 3,115 3,565 - - 流动比率 0.68 0.62 0.94 0.60 1.13 其他非流动负债 26 17 78 85 102 速动比率 0.50 0.51 0.77 0.47 0.97 负债总额 5,044 6,733 8,191 5,796 4,103 利息保障倍数 8.36 10.55 16.97 24.80 63.80 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,247 1,620 1,620 1,620 1,620 DPS(元) 0.08 0.15 0.24 0.31 0.35 留存收益 6,954 7,695 9,890 12,474 15,216 分红比率 14.2% 19.9% 14.9% 16.3% 17.0% 股东权益 8,161 9,289 11,510 14,095 16,836 股息收益率 0.5% 0.9% 1.4% 1.9% 2.1% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 875 1,222 2,580 3,089 3,305 EPS(元) 0.54 0.75 1.59 1.91 2.04 加:折旧和摊销 949 987 1,005 1,170 1,322 BVPS(元) 5.04 5.73 7.10 8.70 10.39 资产减值准备 0 6 21 22 26 PE(X) 31.0 22.2 10.5 8.8 8.2 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.3 2.9 2.4 1.9 1.6 财务费用 147 155 190 153 62 P/FCF 50.2 93.8 279.6 25.6 52.5 投资收益 - - - - - P/S 3.5 2.6 1.9 1.6 1.6 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 11.0 11.7 7.5 5.7 5.2 营运资金的变动 -1,228 -879 -919 1,219 -1,575 CAGR(%) 52.2% 39.3% 41.8%