核心观点

• Circle季度财报：锚定稳定币行业主线，夯实数字金融发展根基。2Q25营收6.58亿美元，同比增长53%，超市场预期，虽因IPO非现金支出短期亏损4.82亿美元，但业务基本面良好。储备回报率维持4.1%，USDC日均平台占比7.4%。规模依赖流通量增长，实质是稳定币需求持续释放的信号，为行业提供明确增长支撑；盈利虽受利率影响，但头部企业已形成成熟储备管理应对框架。储备管理、信任构建与监管适配的推进，正成为行业规范发展的核心动力。规模与质量并重的发展逻辑已逐渐明确，市场价值评估将更聚焦抗风险能力、生态协同与合规可持续性。
• Bullish上市及业务数据：映射加密交易平台机遇与竞争格局。Bullish以37美元发行价登陆纽交所，首日收盘价68美元，上涨近84%；1Q25数据亮眼：现货交易量6470亿美元、永续合约1110亿美元，BTC现货市占率全球前三，交易量同比增78%。平台支持USDC交易以丰富资产选择。合规加密平台的增长潜力得到印证，其机构级服务与合规优势叠加对USDC的支持，精准匹配传统金融需求；赛道竞争的分化明显，合规平台借监管确定性抢占份额，同时需应对DEX冲击等新挑战。竞争焦点转向合规深度、机构服务能力与业态创新力。
• Arc公链推出，Coinbase合作Mercury：重塑稳定币生态竞争格局。Circle推出专为USDC构建的Arc公链，以USDC为Gas币，具备高扩展性与隐私功能；Coinbase与Mercury合作，为MetaMask用户提供更低成本转入Base网络通道。Circle借Arc着力打造USDC新生态，试图在稳定币专属区块链赛道建立技术壁垒；Coinbase合作则从用户侧降低USDC流通成本。二者动作推动稳定币从“支付工具”向“生态基础设施”进化，加剧与Tether等对手的技术路线竞争；通过合规化、低成本的流通创新，吸引更多传统用户与机构入场，有望重塑稳定币生态的竞争格局。

投资建议

• 受益标的：牌照（中油资本、中银香港等）、稳定币（东信和平、中科金财等）、RWA（朗新集团、协鑫能科等）、美股（CIRCLE、COINBASE GLOBAL、Bullish等）。

风险提示

1. 政策落地不及预期；2. 相关制度完善不及预期；3. 宏观经济影响下游需求；4. 数字经济发展不及预期；5. 市场竞争加剧；6. 市场系统性风险等。

核心观点与关键数据

写字楼市场

• 2025年上半年，现代且位于市中心的写字楼需求保持稳定，其中市中心区（Downtown Core）和罗弄河（Rochor）规划区交易量最高，市中心区以44宗交易、4.717亿新元销售额位居第一。
• 实际交易量可能高于报告数据，因部分买家和投资者为保持交易隐私未登记临时占有权。
• 纽约大厦（Manhattan House）录得27宗交易，可能因投资者为潜在整体出售（en-bloc）机会而购买；伍德广场（Woods Square）录得18宗交易，受益于新柔速铁路（RTS）和柔佛-新加坡特别经济区（JS-SEZ）的推出，成为伍德兰兹区的商业中心。
• 2025年上半年共录得189宗写字楼交易，总销售额6.996亿新元，与2024年下半年持平，但平均单位价格下降3.2%至每平方英尺2,787新元。
• 15宗交易额超过1千万新元，包括20科利尔 quay（20 Collyer Quay）部分单位以9180万新元成交，东京海上中心（Tokio Marine Centre）三单位以6750万新元成交，108罗宾逊路（108 Robinson Road）部分单位以5580万新元成交。
• 2025年上半年共录得49宗永久产权写字楼交易，总销售额2.516亿新元，交易量与2024年下半年持平，但销售额下降20.1%，平均单位价格下降8.1%至每平方英尺3,368新元。
• 2025年上半年共录得140宗租賃产权写字楼交易，总销售额4.48亿新元，交易量增加20宗，销售额增长17.8%，平均单位价格上升3.9%至每平方英尺2,541新元。

零售市场

• 2025年上半年零售物业交易活跃，总销售额2.923亿新元，较2024年下半年增长35.5%。
• 平均单位价格微升0.2%至每平方英尺3,004新元，113宗交易较2024下半年减少3宗，但大额交易增多。
• 2025年上半年共录得58宗永久产权零售交易，总销售额1.688亿新元，交易量减少3宗，销售额增长51.8%，但平均单位价格下降14.2%至每平方英尺3,125新元。
• 2025年上半年共录得55宗租賃产权零售交易，总销售额1.235亿新元，交易量与2024下半年持平，销售额增长18.2%，平均单位价格上升13.0%至每平方英尺2,853新元。
• 10宗交易额超过5000万新元，其中4宗超过1.5亿新元，包括奥德瑞广场（Orchard Towers）部分单位以5450万新元成交，后港绿购物商场（Hougang Green Shopping Mall）两单位分别以1730万和1600万新元成交，R66公寓（R66 Apartments）部分单位以1670万新元成交。
• 小额物业因价格优势持续受投资者和终端用户青睐，多数交易额低于3000万新元。

市场展望

• 写字楼市场：2025年整体情绪仍将谨慎，但新加坡的避风港地位将持续吸引企业，加上新写字楼项目（如One Sophia、黄金地段The Golden Mile、137 Cecil Street翻新项目）推出，预计全年交易额将突破10亿新元。
• 零售市场：下半年零售行业前景不明朗，受运营成本上升、消费者行为转变和地缘政治紧张局势影响，预计全年销售额在4亿至5亿新元之间。
• 零售空间可能因有机人口结构升级（如Fortune Centre吸引校园区客流）成为热门目的地。

宏观金融

• 海外：美国财长暗示美联储可能降息50基点，多位官员表态偏鸽，美元指数下跌，全球风险偏好升温。
• 国内：7月制造业PMI为49.3%，经济放缓；贸易逆差下降，净出口拉动减弱；政策方面，个人消费贷款财政贴息政策出台，中美延长关税休战期90天，短期风险不确定性降低，国内风险偏好升温。
• 资产：股指短期高位震荡，谨慎做多；国债短期高位震荡回调，谨慎观望；商品板块建议谨慎做多或观望。

股指

• 市场表现：在兵装重组、工业金属等板块带动下上涨。
• 基本面：7月制造业PMI下降，经济增长放缓；贸易逆差下降，净出口拉动减弱。
• 政策：个人消费贷款财政贴息政策出台，中美延长关税休战期90天。
• 操作建议：短期谨慎做多。

贵金属

• 市场走势：沪金主力合约窄幅震荡，沪银主力合约上行。
• 原因：温和通胀数据巩固降息预期，推高宽松环境预期，美元指数下跌，海外买家买入黄金成本降低。
• 操作建议：黄金长线看多，若回调到支撑点位可考虑布局长线仓位。

黑色金属

• 钢材：期现货价格走弱，市场成交量低位运行，日本对韩中钢材反倾销调查导致情绪转弱，需求走弱，供应方面限产扩围。
• 铁矿石：期现货价格小幅走弱，北方限产范围扩容，全球铁矿石发运量环比回落，港口库存累库，供应压力增加。
• 硅锰/硅铁：现货价格持平，盘面价格走弱，钢谷网建筑钢材及热卷产量小幅回落，铁合金需求走弱，部分企业利润仍有利润，补库意愿较强。
• 纯碱：主力合约区间震荡，供应过剩格局未改变，下游需求支撑乏力，利润周环比下降。
• 玻璃：主力合约区间震荡，市场对玻璃产量存在减产预期，终端地产行业形势弱势，需求难有起色。

有色新能源

• 铜：Comex铜库存超过26万短吨，后期进口需求面临边际走弱风险，现货TC逐渐企稳。
• 铝：收盘价小幅上涨，受大宗上涨氛围和美元下跌影响，国内社库继续累库，LME库存继续增加。
• 铝合金：废铝供应偏紧，再生铝厂原料短缺，生产成本抬升，需求不佳，短期价格将呈现震荡偏强走势。
• 锡：云南江西两地开工率回升，矿端现实偏紧，精炼锡减产幅度低于预期，终端需求疲软，价格短期震荡。
• 碳酸锂：主力合约下跌，钢联报价电池级碳酸锂上涨8000元，江西宁德时代枧下窝矿停产，短期供给端利多冲击。
• 工业硅：主力合约下跌，关注焦煤和多晶硅的情绪扰动，下方关注现金流成本支撑。
• 多晶硅：主力合约下跌，N型硅片和电池片报价持平，单晶Topcon电池片报价上涨，短期预计高位震荡。

能源化工

• 原油：美国原油库存增幅超出预期，IEA表示明年全球石油市场将面临创纪录的供应过剩，油价承压。
• 沥青：原油成本低位震荡，沥青价格跟随有限偏弱波动，现货成交基差微幅度下降，社库和厂库水平微幅去化。
• PX：价格跟随聚酯板块保持窄幅震荡，短期PTA装置减停产，但加工费偏低，PXN价差保持264美金。
• PTA：共振其他板块小幅下行，利润恢复有限，下游开工回升空间可能相对有限，短期维持区间震荡。
• 乙二醇：价格跟随走低，港口库存再度累积，后期国内装置开工也将有部分恢复，短期或呈现供需均小幅增加的情况。
• 短纤：板块共振走弱带动价格走低，终端订单仍然一般，库存再度出现有限累积。
• 甲醇：主力合约窄幅震荡，供应段检修集中，内地烯烃装置重启提振需求，港口烯烃检修，进口到港增加，库存上涨。
• PP：现货市场窄幅整理，原油下跌，成本利润改善，装置开工提升，新产能计划8月中下投放，供应端宽松且压力逐渐凸显。
• LLDPE：聚乙烯市场价格上涨，供应端压力仍然不减，需求端有拐头迹象，短期相对平稳。

农产品

• 美豆：CBOT市场11月大豆收涨，USDA超预期下调种植面积，2025/26年大豆供应预期趋近。
• 豆菜粕：国内油厂大豆、豆粕，以及港口菜油、菜粕高库存，后期南美大豆作物周期无太大天气风险，菜粕中周期内不存在稳定的行情基础。
• 豆菜油：菜油港口库存偏高，去化慢，国内进口菜籽买船少，库存低，供应收缩预期强；棕榈油方面，马棕累库，出口预期改善，印尼及印度库存低，印度或将恢复进口关税。
• 玉米：东北玉米价格偏弱运行，市场购销不活跃，东北深加工库存多较为充足，华北企业有意主动调减库存，价格窄幅下调。
• 生猪：连日跌价后养殖主体对低价有一定惜售情绪，后期随体重企稳、出栏节奏或边际放缓，屠宰厂订单量预计会有增加，阶段性供应压力或有缓解。

业绩简评

2025年上半年，公司实现营收8.1亿元，同比下滑8.8%；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比增长79.9%。2024年第二季度，公司营业收入为4.8亿元，同比下滑11.6%；扣非后归母净利润为0.34亿元，同比增长130.2%。

经营分析

分业务而言，2025年上半年软件收入为2.7亿元，同比下滑10.2%；技术服务上半年实现营收5.1亿元，同比下滑6.5%，为近年首次出现下滑。公司扣非后归母净利润大幅增长主要系：1）公司采取降本增效举措，2025年上半年公司成本费用之和为7.7亿元，同比下滑10.1%，成本费用降幅快于同期营收降幅；2）2024年上半年投资收益为-0.12亿元，其中联营企业和合营企业亏损0.17亿元，亏损较上年同期缩窄约0.14亿元。

报告期内，公司为应对国内主营业务遇到的挑战，一方面积极出海，在新加坡、印尼、马来等国家设立本土化团队；另一方面拓展专项产品矩阵，目前已有十四个专项产品，此外公司也研发了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，支持企业自定义训练合同审批助手、销售助手、HR助手等。

盈利预测、估值与评级

根据2025年中报，预计2025~2027年营业收入分别为22.1/20.7/20.0亿元，同比增长-7.7%/-6.3%/-3.6%；归母净利润分别为2.5/2.5/2.5亿元，同比增长41.0%/-0.7%/-1.6%，对应65.3/65.8/66.8倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

专项产品拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；海外业务拓展不及预期。

公司基本情况（人民币）

• 2023年营业收入2,393百万元，同比增长2.65%；
• 2024年营业收入2,362百万元，同比下滑1.31%；
• 2025年预计营业收入2,209百万元，同比下滑7.7%；
• 2025年预计归母净利润252百万元，同比增长40.95%；
• 2025年预计摊薄每股收益0.966元。

比率分析

• 净利率：2023年9.6%，2024年7.5%，2025年预计11.4%；
• ROE（归属母公司）：2023年8.59%，2024年9.39%，2025年预计11.13%；
• 资产负债率：2023年46.04%，2024年46.73%，2025年预计41.72%。

市场中相关报告评级

市场平均投资建议评分为1.00，对应“增持”。

历史推荐和目标定价

• 2023年8月29日，评级“增持”，市价58.43元；
• 2025年3月28日，评级“增持”，市价64.19元。

投资评级的说明

• 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%。

特别声明

本报告仅为参考之用，不构成投资建议，投资者需独立判断。